从2018年至今，半导体行业成为全球大国竞争的焦点战场。技术创新、产业周期与弯道超车交织在一起，让半导体行业在过去几年既经历了股价与业绩的高峰，也经历了行业周期的阵痛。如何把握这个行业的成长性与周期性，成了科技行业基金经理的必修课ayx爱游戏。

　　今年以来，行情跌宕起伏，半导体板块也随之起起落落。而长城基金尤国梁管理的长城久嘉创新成长混合（004666），投资聚焦于半导体板块，却依然获得了不错的业绩。

　　尤国梁是通信工程专业出身，曾经任职于券商、私募，经历数轮牛熊。在2019年加入长城基金后，从2019年10月开始管理公募产品。

　　在过往管理期间，尤国梁的选股集中在科技领域，尤其是半导体，在近年中曾多次精准把握了科技行业的周期拐点——

　　例如，在2020年二三季度，当时手机需求低迷，尤国梁基于低基数的反转预期，逆势加大配置芯片设备、芯片材料等；

　　又如，在2020年底-2021年，智能手机渗透率到顶，同时市场上新能源车开始爆发，尤国梁把目光逐步转移至功率半导体，配置新能源相关的半导体领域；

　　到了2021年下半年，汽车缺芯愈演愈烈，芯片不断涨价，带动功率半导体板块表现强势。此前的前瞻性布局令尤国梁收获丰厚，但经历过周期的他认为行业动态，芯片涨价不可能一直持续，于是再次调整策略，转向受宏观经济影响较小的军工半导体等。

　　这种自上而下、抓主要矛盾、把握周期、善控风险的特征，让尤国梁管理的长城久嘉（004666）过去三年获利颇丰。

　　近期，在芯片、计算机等板块快速反弹的背景下，尤国梁与猫头鹰研究院进行了一次深度对话，讲述了自己的方法论与对行业未来行情演变的判断。

　　在尤国梁看来，通过自上而下的方法选择产业链话语权比较强、有大客户认可的公司是保证标的质量的重要方法。而在估值上，尤国梁认为，需要结合宏观情况进行估值判断，如果宏观流动性宽松，则优选弹性较大的个股，对估值要求可以适度放宽；而在流动性偏紧的情况下，则要尽量优选估值相对便宜的标的。

　　尤国梁：我是2019年来到长城基金接手长城久嘉创新成长这只产品的。我采用自上而下的投资框架，核心思想是找市场主要矛盾，然后在相对景气行业中再寻找优质的细分赛道进行投资。长城久嘉这只产品虽然聚焦在半导体主题，实际上也是自上而下，先看宏观经济和流动性，然后看半导体行业趋势、政策导向，找到细分方向后，再通过景气行业轮动方式力争获得超额收益。

　　接手这只产品三年以来，第一年是比较纯的半导体投资，因为当年半导体确实是最好的板块之一，处在底部复苏的上行期，同时国产替代也刚开始，还有5G渗透的推动。

　　2021年时，主线切换到了功率半导体，主要原因是当年大的产业趋势在新能源车领域。

　　今年更多关注的是军工半导体，原因是年初判断今年经济下行压力比较大，需要寻找经济相关度比较低、受宏观经济影响比较小的方向，于是目光移向了军工相关的半导体。（注：重点关注方向仅为基金经理当前市场观点，不代表基金未来长期必然投资方向。）

　　猫头鹰：半导体这个行业，有海外的周期，也有自己国产替代的周期，目前整个半导体行业的周期处于什么阶段？大概会在什么时候见底？

　　尤国梁：从历史上来看，半导体的上行周期一般是一年半到两年，下行周期也是一年半到两年。这一轮下行，实际上是从去年下半年开始的，到现在已经走了一年多。从基本面来看，明年大概率能够看到拐点。从投资来看，半导体主要是两个逻辑，一个是行业本身的创新，另一个是国产替代。虽然国产替代的逻辑已经讲了几年，但它的空间还是挺大，依然可能找到很多国产化率特别低的细分领域。长城久嘉毕竟是主动型产品，我们希望能够挖掘到更多空间大的标的，长期收益跑赢相关指数或者ETF产品，这样才能体现出主动管理的价值。

　　尤国梁：实际上选股是依赖于自上而下框架的。先自上而下选行业，然后在确定了值得投资的细分行业之后，再把合适的标的纳入选股范围。选股时，第一，是要满足细分行业的要求；第二，需要有它自己稀缺的特点，或者在产业链上的特殊卡位；第三，看它有没有比较优质的大客户，因为半导体产业链也是一环扣一环的，往往优质大客户对供应商要求ayx爱游戏很高，如果它能够进入大客户供应链中，起码意味着这个公司的技术研发或者治理的情况不会有ayx爱游戏太大问题。

　　举个例子，比如国产替代。经过分析，我们发现，半导体当中最卡脖子的东西往往是在上游，比如说制造环节，实际上是设备、零部件在卡脖子。而在设计环节，基本是最上游的EDA卡脖子。所以在寻找替代的时候，就从最卡脖子的环节入手，像EDA，国外三家占了全球70%的市场份额，国内可替代的空间较大；而且它基本是工程师程序员写代码，几乎不受海外制裁影响，因此可以判断，EDA未来增长潜力足够大。

　　猫头鹰：中美关系变化对半导体行业会不会有比较大的影响？在这种背景下，怎么选择细分行业和个股？

　　尤国梁：半导体行业过去特别依赖全球化，中美关系变冷对整个行业的创新发展速度肯定有影响，但是对于国内的半导体行业来说，脱钩之后反而是在倒逼国内加强这方面的投入。从行情演化的顺序来看，一开始可能会影响到公司的短期业绩、预期订单，但从更长期来看，国产替代的逻辑得到强化，行业的确定性也有望大大提高。

　　具体到明年，首先，有可能会看到半导体行业出现拐点，行业beta上行，估值也有望提升。

　　其次，半导体新周期的启动往往会带动新产品、新市场的出现，比如说手机、TWS耳机、新能源车等等，所以到时候要看看有什么产品或刺激因素能够拉动行业。

　　再次，如果没有新产品推出或创新驱动，那重点还是会在国产替代或者军工半导体这样增长相对比较有确定性的领域。

　　猫头鹰：能不能谈一谈中国企业和国外企业相比，在半导体材料和设备上的优势与差距分别在哪里？

　　尤国梁：国内在材料、设备领域的差距非常ayx爱游戏明显，例如制程，追赶确实需要时间。但这个差距也是国产替代逻辑的空间。另外，目前差距虽然大，但是在国内也能够解决部分需求，因为并不是所有的芯片都需要用到最高端制程。

　　猫头鹰：在设计、设备、材料环节，比较看好的是什么？不看好的是什么？有没有排序？

　　尤国梁：从国产替代的逻辑来讲，上游设备是跟海外差距最大的部分，也是国产化空间相对最大的一块。往中下游，比如说设计，和国外的差距不是那么大，业绩更多取决于它的下游需求ayx爱游戏，如果需求景气度比较高，就值得相对看好一些。举个例子，像今年看好的军工半导体，主要原因就是因为它相对不受宏观经济的影响。而其他偏消费的领域，受压制的因素就非常多，下行趋势还没有结束，未来需要等待下行趋势结束，同时要看有没有新的产品能够拉动。

　　又比如零部件，之前也是国外占比比较大，现在也在国产化，而且零部件不太受半导体周期的影响，增长相对比较稳定。

　　此外，在材料环节，现在也在做国产化，但材料市场规模天花板相对较低，而且材料种类非常多、每一种用量相对较少，本身材料生产门槛高，每一家能做出几种就已经很不错了，所以材料肯定排在靠后一些的位置。

　　尤国梁：这个也不是特意设置了门槛，更多还是从组合平衡角度来讲。一方面，从一个确定性高的行业里选标的，数量本身就相对有限，另一方面，如果过于集中，风险也会更大一些，所以从分散风险角度考虑，也不会太集中。

　　猫头鹰：你的管理规模相比于前两年有不少提升，对换手和操作会有一些压力吗？

　　尤国梁：规模大了之后肯定会有影响，这是不可避免的。一方面体现在标的上，需要选择一些市值更大的标的；另一方面，小市值标的带来的贡献也会更小。

　　应对办法，其一是配置更加分散一些，其二是选择标的的市值要大一些。不过规模也和板块整体情况，或者说市场整体情况有一定关系，当行业的市场关注度高、成交量大时，它所能容纳的资金也会增多，那个时候规模的影响会稍微减小一些。

　　海外半导体公司也是有万亿市值的，所以这是一个能够长大、能够容纳大资金的行业，目前国内处于相对初期，但未来的成长性也在这里。

　　猫头鹰：半导体行业是波动比较大的行业，在控制波动回撤上你会有哪些考虑呢？

　　尤国梁：回撤控制有两种方法，其一是仓位上的调整；其二是标的上的分散。无论是偏新能源也好，还是偏军工也好，实际上都是成长型行业，所以当成长股有系统性下跌的时候，回撤是比较难以避开的。而且因为基金是相对收益的产品，也不太能做太大比例的择时，所以标的分散是更主要的降低波动的方式。

　　尤国梁：市值上没有很明显的偏好。选股更多是通过比较来作决定，看哪一类标的更有性价比，哪一类能够满足流动性等等。前几年半导体里面大市值的标的表现更强，主要是因为在行业景气度向上的时候，大市值的公司往往表现会好一些。当行业景气度向下，机会只存在于细分领域时，投资机会往往更多出现在小公司中，所以具体操作是根据市场情况来决定。

　　尤国梁：确实是这样。对于科技类公司来说，成长性是最核心的。而质量关乎确定性，也就是能不能保证有长期的增长。估值是偏短期或者是动态的，对于成长属性非常高的公司来说，现在的估值高，过一段时间之后，或会被增长所消化掉。另外，我在看估值的时候，会结合市场宏观背景给估值，比如说在市场流动性放松的阶段，就不用太在意估值，但当市场流动性收缩杀估值的时候，就要更关注估值。

　　尤国梁：肯定是关注行业指数的，因为这个指数在一定程度上也是代表行业的beta，通过指数能够判断出这个行业的beta是向上还是向下。如果整个行业beta是向下的，需要从这里面寻找更细分领域的超额机会。而当行业beta向上时，更多则是要跟上这个行业指数的表现。